Bớt phụ thuộc vốn ngân hàng, rất nhiều cách làm nhưng thiếu cấu trúc vận hành

REIT (Quỹ đầu tư tín thác bất động sản) là một trong những cơ chế quan trọng giúp giảm phụ thuộc vốn ngân hàng. Đây là một tập hợp gồm tổ chức quản lý, công ty sở hữu, vận hành và nhà tài trợ để giúp các bất động sản tạo ra dòng tiền đi vào thị trường vốn. 

Thay vì phải bỏ ra số tiền lớn để mua cả tòa nhà hay trung tâm thương mại, nhà đầu tư có thể mua cổ phiếu hoặc chứng chỉ quỹ của REIT để sở hữu một phần tài sản đó.

Có sản phẩm pháp lý, nhưng chưa có "đường ống giao dịch"

Luật Chứng khoán năm 2019 và Thông tư 98/2020/TT-BTC, Thông tư 136/2025/TT-BTC đã công nhận và hướng dẫn hoạt động của quỹ đầu tư bất động sản, bên cạnh các loại quỹ đầu tư chứng khoán khác.

Hãy hình dung một doanh nghiệp đang sở hữu một khu nhà xưởng đã hoàn thành, tỉ lệ lấp đầy 95%, hợp đồng thuê còn 5-8 năm với dòng tiền ổn định. Doanh nghiệp muốn chuyển tài sản này vào một quỹ đầu tư bất động sản, hay REIT để thu hồi vốn phát triển dự án mới. Một quỹ hưu trí quốc tế sẵn sàng đầu tư 100 triệu USD.

Về lý thuyết, đây là giao dịch lý tưởng. Chủ đầu tư có thể tái sử dụng vốn, nhà đầu tư được tiếp cận tài sản tạo thu nhập dài hạn, còn nền kinh tế có thêm một kênh vốn ngoài ngân hàng. Nhưng trước khi giao dịch hoàn tất, hàng loạt câu hỏi phải được trả lời: REIT sẽ mua trực tiếp bất động sản hay mua cổ phần của công ty đang sở hữu tài sản? Ai đứng tên quyền sử dụng đất? Việc chuyển nhượng cổ phần có phải xin phê duyệt hay điều chỉnh giấy chứng nhận đăng ký đầu tư? Ngân hàng đang nhận thế chấp có đồng ý không? Ai tiếp tục quản lý khách thuê?...

Việt Nam cũng không hoàn toàn vắng bóng sản phẩm REIT. Chứng chỉ Quỹ đầu tư bất động sản Techcom Việt Nam, mã FUCVREIT, vẫn đang niêm yết và công bố báo cáo hoạt động trong năm 2026. 

Nhưng sự tồn tại của một sản phẩm đơn lẻ trong gần một thập niên cũng cho thấy khoảng cách rất lớn giữa việc pháp luật cho phép thành lập một quỹ và việc hình thành một thị trường REIT đủ quy mô, thanh khoản và sức hấp dẫn đối với nhà đầu tư tổ chức.

Điểm nghẽn nằm ở chỗ REIT không phải một pháp nhân hoặc một giấy phép hoạt động độc lập với phần còn lại của hệ thống. 

Một cấu trúc REIT thông thường có thể gồm nhà tài trợ, công ty quản lý quỹ, ngân hàng giám sát hoặc đơn vị nhận ủy thác, công ty sở hữu tài sản, đơn vị quản lý bất động sản, nhà đầu tư và sở giao dịch. 

Tiền vốn đi từ nhà đầu tư xuống quỹ và công ty sở hữu tài sản; quyền sở hữu tài sản đi theo chiều ngược lại; còn tiền thuê được chuyển từ khách thuê qua nhiều tầng trước khi được phân phối cho người sở hữu chứng chỉ quỹ. 

Đây là mô hình phổ biến và có thể tạo hiệu quả lớn, nhưng cũng phát sinh xung đột lợi ích cần được quản lý bằng các quy tắc riêng.

Pháp luật hiện hành đã điều chỉnh từng chủ thể trong chuỗi. Vấn đề là các quy định về chứng khoán, đầu tư, đất đai, doanh nghiệp, ngân hàng và kinh doanh bất động sản chưa được kết nối thành một "đường ống giao dịch" thống nhất.

Chuỗi pháp lý đang đứt ở đâu?

Câu hỏi đầu tiên là REIT nên trực tiếp sở hữu bất động sản hay sở hữu cổ phần tại các công ty sở hữu tài sản. 

Nếu quỹ trực tiếp mua nhà xưởng hoặc trung tâm logistics, có rất nhiều điều cần làm rõ, như: cơ chế đăng ký quyền sử dụng đất và quyền sở hữu tài sản, cách thực hiện giao dịch thế chấp, quyền khởi kiện, trách nhiệm đối với giấy phép dự án...

Nếu quỹ chỉ mua cổ phần của công ty sở hữu tài sản, việc đứng tên đất và các giấy phép có thể được duy trì tại công ty hiện hữu. 

Tuy nhiên, giao dịch lại có thể kéo theo thủ tục mua bán và sáp nhập, điều chỉnh đăng ký đầu tư, sự chấp thuận của ngân hàng, bên cho thuê đất, đối tác liên doanh hoặc cơ quan cấp phép.

Không có mô hình nào hoàn toàn vượt trội. Điều thị trường cần là quy định rõ trường hợp nào được sử dụng mô hình nào, điều kiện ra sao và quyền lợi của nhà đầu tư được bảo vệ như thế nào.

Điểm đứt thứ hai là khả năng tách biệt và bảo vệ tài sản. Pháp luật về quỹ đầu tư đã đặt ra nguyên tắc tài sản của quỹ phải được quản lý và giám sát độc lập với công ty quản lý quỹ. 

Nhà đầu tư cần biết ai kiểm soát tài khoản nhận tiền thuê, ai giữ hồ sơ đất đai, ai có quyền chỉ đạo công ty sở hữu tài sản và điều gì xảy ra nếu công ty quản lý quỹ bị thu hồi giấy phép, phá sản hoặc bị thay thế.

Một nhà máy vẫn phải được bảo trì, khách thuê vẫn phải được xuất hóa đơn, các khoản vay vẫn phải trả đúng hạn và giấy phép vẫn phải được duy trì, kể cả khi công ty quản lý quỹ gặp sự cố. Vì vậy, bộ quy tắc REIT phải bảo đảm hoạt động của tài sản không bị gián đoạn.

Điểm vướng tiếp theo là định giá. Việt Nam vẫn có ít dữ liệu công khai về giá giao dịch, tỉ suất vốn hóa và điều kiện hợp đồng thuê của bất động sản thương mại, công nghiệp hoặc logistics. Hai đơn vị định giá có thể đưa ra kết quả rất khác nhau chỉ vì sử dụng giả định khác về mức tăng tiền thuê, tỉ lệ trống, chi phí vốn hoặc khả năng gia hạn quyền sử dụng đất.

Cuối cùng, việc một chứng chỉ quỹ được phép phát hành không có nghĩa nó đã trở thành một sản phẩm có thể đầu tư. Nhà đầu tư tổ chức còn cần chuẩn mực báo cáo phù hợp, cơ chế tính giá trị tài sản ròng đáng tin cậy, thanh khoản trên thị trường, quy trình lưu ký và thanh toán rõ ràng, cũng như khả năng chuyển lợi nhuận ra nước ngoài. 

Những vấn đề về thuế và đòn bẩy tài chính cũng quyết định khả năng tồn tại của REIT, cần được xử lý như những phần riêng trong một tổng thể thống nhất, thay vì bằng các ý kiến giải thích cho từng quỹ.

Cần một bộ quy tắc REIT riêng

Kinh nghiệm Hong Kong cho thấy cách tiếp cận hiệu quả không phải chỉ là đưa thêm từ "REIT" vào luật chứng khoán.

Theo quy định hiện hành của Ủy ban Chứng khoán và Hợp đồng tương lai Hong Kong, REIT phải được một công ty có giấy phép chuyên môn quản lý, tài sản do người được ủy thác độc lập nắm giữ và giám sát, chứng chỉ phải được niêm yết, ít nhất 75% tổng giá trị tài sản phải đầu tư vào bất động sản tạo thu nhập thường xuyên, tối thiểu 90% thu nhập ròng sau thuế phải được phân phối và tỉ lệ đòn bẩy không được vượt quá 50%. Bộ quy tắc cũng phân định rõ nghĩa vụ của người quản lý đối với người sở hữu chứng chỉ quỹ.

Việt Nam không nhất thiết phải ngay lập tức xây dựng một đạo luật REIT hoàn toàn độc lập. Có thể thí điểm một Bộ quy tắc REIT chuyên biệt, sau đó đánh giá và mở rộng ra thị trường chung.

Quan trọng hơn, các cơ quan quản lý cần thống nhất trước cách xử lý những giao dịch mẫu. Một REIT không thể huy động hàng trăm triệu USD nếu từng tài sản lại phải chờ ý kiến riêng của từng cơ quan chứng khoán, đầu tư, đất đai, ngân hàng và thuế. Thí điểm không nên có nghĩa là giải quyết từng trường hợp bằng công văn. Thí điểm phải tạo ra quy tắc có thể lặp lại cho nhiều giao dịch.

REIT không thể vận hành chỉ bằng một giấy phép. Nó chỉ vận hành khi toàn bộ chuỗi pháp lý từ đất đai đến chứng chỉ quỹ được nối liền. Cần tạo ra chuỗi đó.

Đọc tiếp

Về trang Chủ đề